Los CDS

Las siglas CDS pertenecen a “Credit Default Swap”, en español, permuta de incumplimiento crediticio.

Un CDS es un contrato bilateral entre un vendedor y un comprador de protección, una operación de cobertura de riesgos, similar a un contrato de seguros. Su contratación se realiza mediante contratos estándar de la ISDA (International Swaps and Derivatives Association. La cantidad mínima de la operación es de 10.000.000 USD, hasta 10 años.

El comprador debe realizar una serie de pagos periódicos (primas o spreads), y a cambio, recibirá protección, una determinada cantidad de dinero en el caso de impagos, pues el vendedor se compromete a cubrir parte o el total del crédito asegurado en dichos casos de impago.

Al igual que ocurre con los Swaps ya mencionados en otro post, son productos OTC (Over The Counter). Es decir, son productos hechos a medida y negociados por las dos partes involucradas. También, como en los contratos de Swap, la forma de liquidación del crédito puede ser mediante permuta (liquidación física consistente en la entrega de bonos y su pago) o mediante la liquidación por diferencias (solamente es pagada la diferencia debida a la pérdida de valor de los títulos). Por lo tanto, el uso de los CDS se centra en el aseguramiento de compañías, paquetes de referencia crediticia o bonos de deuda. Por ello, los CDS se comparan con los seguros, pero hay que tener en cuenta sus diferencias, puesto que en el caso del CDS el vendedor no tiene ningún tipo de regulación y no está obligado a mantener una reserva con la que poder pagar a los compradores.

Pero también es posible que el comprador del CDS saque beneficio de ello, pues los CDS funcionan como si fueran una casa de apuestas permitiendo especular sobre la calidad crediticia. El CDS ofrece una forma eficaz de conocer el crédito de una entidad de referencia y los inversores pueden o bien vender “protección” y recoger beneficios de los pagos recibidos por las primas diciendo que hay mucho riesgo cuando no lo hay, o viceversa, pueden crear expectativas de que todo va bien, comprar CDS a unas tasas muy bajas, y después cuando el crédito se haga “default”, cobrar la cantidad del seguro, como ocurrió en el caso de Delphi.

Con este fin, los CDS se han estado utilizando en los últimos años para asegurar préstamos millonarios otorgados a bancos o instituciones, pero esto constituye una estafa legal puesto que al asegurar un préstamo se minimizan o extinguen las protecciones que el banco o institución prestamista debiera respetar. El banco/institución presta la cantidad de dinero sabiendo que no le van a pagar; se asegura; y cuando no le pagan cobra el seguro.
Un ejemplo real de estos casos lo encontramos en las hipotecas subprime, como las de Fannie Mae y Freddie Mac.




En época de crisis financieras, los CDS han sido usados como instrumentos de ataque a la deuda pública de algunos países. Lo que se hace es comprar deuda pública y cubrirse mediante CDS. En estos casos el inversionista siempre gana porque está doblemente asegurado. Pero lo que ocurre también es que el coste del seguro de impago aumenta, y esto hace que la tasa de interés de los rendimientos de deuda soberana también aumente, pues la presión por asegurarse del riesgo de impago ocasiona la subida de los bonos.

El siguiente gráfico, publicado por el New York Times compara el mercado de CDS con la bolsa norteamericana, las deudas hipotecarias y los bonos del Tesoro. El comienzo del aumento del uso de los CDS se produce a partir del año 2003 y este uso acelerado, en el año 2007 vemos que llega a un valor de 45,5 trillones de dólares, cifra que se aproxima a todo el PIB mundial.



Un artículo que he encontrado en la página “Bloomberg” http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=newsarchive&sid=a7GQeqld1g3o
habla de la crisis financiera y el efecto de los CDS en ella. Por si queréis echarle un vistazo al artículo entero, lo podréis encontrar en También es interesante un estudio de CMA http://www.cmavision.com/images/uploads/docs/CMA_Global_Sovereign_Credit_Risk_Report_Q4_2010.pdf
sobre la deuda soberana y los valores de los CDS.

SWAP

El SWAP es un contrato financiero en el que se realiza un futuro intercambio de dinero en unas cantidades establecidas, con el objetivo de reducir riesgos de financiación, oscilaciones de divisas y tipos de interés, así como reducir costes. Esta operación es muy utilizada cuando las empresas necesitan liquidez inmediata, pues realizan una transacción y se comprometen a devolver ese dinero a futuro, siempre pagando una tasa de interés, el cual se llama IRS (Interest Rate Swap).

Por lo tanto, un SWAP tendrá dos partes relacionadas, una con el compromiso de cobro del dinero a futuro, y otra con el compromiso de pago de ese dinero; y a cada una de estas partes se les llama “pata”.

Normalmente, en una operación SWAP participan tres tipos de agentes. El originador, el agente volteador y el tercero.
Por su parte, el originador es la persona que necesita cubrir el riesgo y utiliza para ello el SWAP. Es el vendedor del título valor originador del riesgo, y a su vez el comprador final del título valor que se encarga de cubrir ese riesgo.
El agente volteador actúa como intermediario.
El tercero es la persona (o personas) que venden los títulos que van a sustituir al originador del SWAP, y a su vez, es la persona (o personas) que compran el título original.

El objetivo o finalidad de esta operación económica, como ya se ha introducido anteriormente, es el de reducir riesgos financieros. Los riesgos principales son los de mercado (mitigación de las oscilaciones de los tipos de interés y de los tipos de cambio, y restructuración de portafolios), los de solvencia (reducción del riesgo de crédito) y los de liquidez .

Por ello, hay que indicar la clase de riesgo que se quiere cubrir al originar un SWAP, diferenciando así diferentes tipos de SWAPS.
1. SWAPS de tipos de interés. Se intercambian intereses de tipo fijo a variable o viceversa, y lo que se pretende es, por una parte, conseguir mayor liquidez, y por la otra parte involucrada, obtener ganancias (derivadas de los intereses).
2. SWAPS de divisas. Cuando se pretende intercambiar monedas. Existe tres clases de SWAPS de divisas: el de divisas fijo contra variable, el de divisas variable contra fijo, y el de divisas fijo contra fijo.
3. SWAPS sobre materias primas. También llamados Commodity SWAPS, se basan en el pago de cierta cantidad de materia prima, a precio fijo; y la otra parte le paga a la primera un precio variable, también por una determinada cantidad de materia prima.
Por ejemplo, un SWAP a dos años sobre gas no significa que se intercambia gas, sino que está basado en el precio del gas; y el SWAP se encarga de compensar las diferencias entre el precio variable de mercado y el precio fijo establecido en el SWAP. De esta forma, suponemos que el precio del gas sube por encima del precio establecido, y por lo tanto B tendrá que pagarle a A la diferencia.
4. SWAPS de índices bursátiles. Aquí se intercambian rendimientos desde el mercado de dinero a un mercado bursátil.
5. SWAPS crediticios. Sirven para gestionar el riesgo sobre el crédito, determinando el precio de la tasa de interés, los plazos, la moneda y el crédito en sí. De este modo, existen dos clases de SWAPS, el de incumplimiento (default SWAP), en el que el vendedor del riesgo crediticio paga a la otra parte el derecho de recibir un pago en caso de que produzca un cambio en el estatus crediticio de referencia; y el de retorno total (total return SWAP), donde el vendedor del riesgo crediticio retiene el activo y recibe un retorno fluctuante a medida que se va modificando el riesgo, pero paga una tasa total de retorno sobre el activo de referencia.

La pregunta es ¿Cómo se realiza todo esto?

El SWAP empieza en lo que es su fecha efectiva y termina con su fecha de terminación. Durante el período determinado, los pagos constantes, se realizan a intervalos periódicos, pudiendo ser anuales, semestrales, trimestrales o mensuales. En cambio, los pagos flotantes se fijan periódicamente.

Para calcular el valor del SWAP se realiza la suma de todos sus flujos desde el momento inicial hasta la fecha de vencimiento. De esta forma, el valor económico (VE) o Valor actual (VA, o NPV en inglés) es el valor a “fecha de hoy”. Si VE es positivo significa que en la fecha actual los compromisos de cobro tienen un valor mayor que los de pago, y si VE es negativo, ocurre lo contrario.

Así, en la expresión, si Ft es positivo significa que es un compromiso de cobro,y si es negativo, es un compromiso de pago.

Otra cuestión es su negociación y cotización. Los SWAPS se negocian a medida entre dos partes (OTC – Over The Counter) y están estandarizados a través de contratos marcos ISDA (International SWAPS Derivatives Association), aunque en España siguen contratos CMOF (C ontrato Marco de Operaciones Financieras), redactados en castellano.
Su cotización se realiza por parte de los creadores de mercado y pueden ser expedidos tanto por corredores de las bolsas, intermediarios del mercado cambiario o entidades financieras calificadas. Además, es necesario que las sociedades comisionistas de bolsa sean comunicadas por parte del cliente en las formas y condiciones de las operaciones a realizar.

La Prima de Riesgo

Relacionado con el tema anterior de Riesgo País, me gustaría adentrarme un poquito en lo que significa la prima de riesgo, y para ello, primero es necesario entender la deuda pública.

Según la wikipedia, la deuda externa es la suma de las deudas hacia entidades extranjeras que tiene un país. Estas deudas son tanto deuda pública (contraída por el estado) como deuda privada (contraída por particulares) y se dan a través de organismos como el FMI (Fondo Monetario Internacional) y el Banco Mundial.
La deuda externa se contrae para poder conservar los recursos propios y a su vez, adquirir recursos ajenos que permitan explotar y producir nuevos bienes y servicios. Normalmente, los motivos para la contracción de la mencionada deuda son catástrofes y epidemias, inversiones para nuevos cultivos e industrias, aparición de déficit como causa de la mala administración de los fondos.

¿Qué consecuencias tiene para un país el hecho de que esté gravemente endeudado?Algunas consecuencias son el aumento de la inflación, la imposición de condiciones de políticas económicas muy duras, la disminución del crecimiento económico del país, la aparición de crisis económicas y la corrupción política.


La deuda pública, por su parte, es la que tiene el gobierno, sea con particulares o con otros países. En estos casos, el Estado emite Bonos con la promesa de un futuro pago y una tasa fijada.

Además, gracias a la compraventa de títulos de deuda pública el gobierno puede aumentan o disminuir la cantidad de dinero circulante. Por ejemplo, cuando hay inflación el Estado vende deuda pública y cambia títulos por dinero para así disminuir la cantidad de dinero en circulación. Por el contrario, en los casos de deflación el Estado compra deuda pública y así a porta más dinero al mercado.

Los Bonos de deuda pública son instrumentos negociables de forma que el Estado los emite para recibir a cambio un cierto precio y a su vez, asume la obligación de reembolsar el importe más una prima o sobreprecio en un plazo determinado.

En un reciente artículo del País.com , se describe claramente qué es la prima de riesgo. Es el sobreprecio que exigen los inversores por comprar deuda pública frente a la que se utiliza como referencia (la prima Alemana, considerada como la más seguras). La prima de riesgo se puede traducir como los intereses a pagar por el país cuando devuelva la deuda (o los que va a recibir el inversor). Por lo tanto, cuando el país tenga peor situación económica, más riesgo implicará invertir en dicho país y obtener ese dinero de vuelta en el futuro, por lo que la prima de riesgo será mayor (como bien se dice, a mayor riesgo, mayor beneficios conseguidos porque hay mayores intereses).

¿Cómo es todo el proceso?
El Estado emite sus bonos a través de subastas. Estos bonos son emitidos a un precio e interés que dependen de la demanda y el plazo de vencimiento. A mayor plazo de vencimiento, más es la rentabilidad exigida (mayores los intereses a percibir).
Los bonos emitidos se intercambian en los mercados secundarios de deuda. La prima de riesgo se calcula a partir de la diferencia entre los bonos a 10 años de un país frente a los alemanes. Si los bonos alemanes se venden al 2,6% y los de España al 5,6% esto significa que la prima es de 3 puntos porcentuales, o 300 puntos básicos (esto significa que España tendrá que pagar 5,6 euros por cada 100 euros de deuda a 10 años para financiarse mientras que Alemania sólo tiene que pagar 2,6 euros).


Por último, os dejo algunos enlaces con noticias importantes sobre el tema. En los últimos días se está hablando de la subida de la prima de riesgo de nuestro país hasta niveles próximos a los de Irlanda y Portugal...
Bueno, prefiero no meterme más en el tema y dejar que seáis vosotros los que leáis dichas noticias....

- ¿Por qué sube la prima de riesgo? http://blog.iese.edu/martinezabascal/tag/prima-de-riesgo/
- España se sitúa entre los 10 países de mayor riesgo soberano http://www.elmundo.es/mundodinero/2011/01/07/economia/1294394982.html
- Las reformas alivian la prima de riesgo española hasta niveles previos al rescate de Irlanda http://www.elmundo.es/mundodinero/2011/02/02/economia/1296658636.html

El Riesgo-País

Antes de empezar con el análisis más profundo sobre el este tema, me gustaría definir qué es el Riesgo País.

El Riesgo país es un índice que mide el grado de riesgo que puede tener un país para las inversiones extranjeras realizadas en él. Es decir, mide el grado de riesgo de que los exportadores y los inversores extranjeros no consigan el retorno de su capital.

Normalmente, los riesgos se derivan de situaciones de inestabilidad económica, financiera o social del país; y por este motivo se suelen también llamar riesgos políticos. Algunos riesgos políticos pueden ser la recesión económica, inestabilidad del sistema bancario, devaluación de la moneda, insolvencia del país, inestabilidad de los sistemas legales y comerciales, y muchos otros más.

Existen diversas formas de medir el Riesgo País, entre las cuales, las más conocidas son las valoración de riesgos políticos mediante el sistema ICRG (International Contry Risks Guide), la valoración de riesgos financieros, de riesgos económicos, índices de riesgos compuestos, y “ratings” de crédito.


Diversas entidades son las que se encargan periódicamente de evaluar los niveles de riesgo político de los países. Las entidades más reconocidas son:
- EFIC (Australia) http://www.efic.org/
- Japan Credit Rating Agency, Ltd. (Japón) http://www.jcr.co.jp/english/
- Banque National du Paris (BNP) (Francia) http://www.bnpparibas.net/banque/portail/particulier/HomePage?type=site
- PSR Group (EE.UU.) http://www.prsgroup.com/
- J.P. Morgan (EE.UU.) http://www.jpmorgan.com/pages/jpmorgan
- Moddy’s Investors Service (EE.UU.) http://www.moodys.com/
- US Bankruptcy Court (EE.UU.) http://www.uscourts.gov/FederalCourts/Bankruptcy.aspx
- Export Development Canada (Canadá) http://www.edc.ca/
- Standard & Poor’s Rating Services (EE.UU.) http://www.standardandpoors.com/
- Euromoney http://www.euromoney.com/GatewayAd.aspx?Redirect=http%3a%2f%2fwww.euromoney.com%2f
- Business Credit Management UK (Reino Unido) http://www.creditman.biz/uk/

Los métodos usados para el cálculo del Riesgo País son diferentes según la institución que se trata, pero sin embargo, todos se basan en los mismos fundamentos.

Por ejemplo, Euromoney calcula el Riesgo País teniendo en cuenta diferentes factores con diferentes ponderaciones.

EFIC, por su parte, maneja una escala para la calificación de los países que comprende niveles del 1 al 6, donde el primer nivel representa riesgo mínimo y el sexto, el riesgo más alto.

Por otro lado, el grupo PRS presenta dos sistemas de evaluación de riesgos, el ICRG para los riesgos políticos, económicos y financieros; y el sistema Coplin-O’Leary para los riesgos de negocios.
- El sistema ICRG
Agrupación de los riegos según sean políticos, financieros o económicos. Cada uno de estos tipos de riesgos están compuestos de diversos componentes. De este modo el riesgo político tiene 13 componentes, el financiero 5, y el económico tiene 6 componentes.
- Riesgo político:

- Expectativas económicas vs. realidad

- Fracasos de la planificación económica

- Dirección política

- Conflicto externo

- Corrupción en el gobierno

- Injerencia del ejército en política

- Influencia de la religión organizada en política

- Ley y tradición de orden

- Tensiones raciales y de nacionalidad

- Terrorismo político

- Guerra Civil

- Calidad de la burocracia

- Riesgo financiero:

- Presunción por desfalco del préstamo o reestructuración desfavorable de la deuda

- Pago retrasado de créditos de proveedores

- Desconocimiento de contratos por los gobiernos

- Pérdidas de controles de intercambio

- Expropiación de inversiones privadas

- Riesgo económico:

- Inflación

- Servicio a la deuda como porcentaje de exportaciones de bienes y servicios

- Tasas de liquidez internacionales

- Experiencia acumulada de comercio exterior

- Balance de efectivo como porcentaje de la producción de bienes y servicios

- Indicadores paralelos de la tasa de mercado para reservas internacionales

Así pues, la evaluación de riesgo viene determinada por la suma de las evaluaciones de cada componente para producir una evaluación agregada. El sistema funciona de forma que cuanto más alta la puntuación menos será el riesgo, y viceversa.

Entonces, para la evaluación del Riesgo País se utiliza la siguiente fórmula:
Riesgo-País = 0,5*(PR + FR + ER), donde PR es el riesgo político, FR es el riesgo financiero y ER el económico.

La evaluación más baja indicará el riesgo más alto, y viceversa, como ya se ha comentado. Por lo tanto, teniendo en cuenta el grado de riesgo implícito por el CRR (Country Risk Rating) se dividen los riesgos en las siguientes categorías:
o Muy alto: evaluación de 0 a 49,5
o Alto: evaluación de 50 a 59,5
o Moderado: evaluación de 60 a 69,5
o Bajo: evaluación de 70 a 84,5
o Muy bajo: evaluación de 85 a 100.

- Sistema Coplin-O’Leary
Este sistema determina los riesgos que están relacionados con los negocios, y define cuatro categorías de riesgo.

Las variables analizadas son:

o La estabilidad del régimen. Se trata de analizar y predecir el tipo de gobierno que tenga más probabilidades de estar en el poder entre los 3 y 5 años siguientes.

o El riesgo de perturbaciones del orden público, como huelgas generales, terrorismo, guerrillas, guerra civil, o protestas de gran escala.

Estos riesgos pueden ser calificados como bajos, moderados, altos y muy altos.

o El riesgo de las transferencias financieras. Se refiere a la divisa extranjera deseada y la transferencia de divisas fuera del país, como las realizadas por el pago de exportaciones o repatriación de dividendos.
Según este riesgo, se pueden clasificar los países en tres tipos diferentes. Los países tipo “A” son lo que no tienen control ni restricciones de ningún tipo y además existe una probabilidad muy pequeña de que el control aumente. Los países tipo “B” tiene un control financiero mediano. Los países tipo “C” sí tiene demoras tirando a largas y bloqueos en las transferencias además de que la probabilidad de que estas barreras disminuyan es muy escasa. Y los países de tipo “D” son los que poseen los controles más rígidos y tienen probabilidad escasa de que mejoren las condiciones.

o El riesgo de la inversión directa, la inversión extranjera total en subsidiarias, joint venture y otras formas de propiedad.
Aquí también empleamos la clasificación según los países sean de tip “A”, “B”, “C” o “D”, donde los de tipo “A” son los que tienen pocas restricciones y los de tipo “D” los de mayor control.

o El riesgo del mercado de exportación. Este riesgo se refiere a los riesgos que afrontan los exportadores, relacionados con las barreras y las dificultades y retrasos relacionados con los pagos. La clasificación por países empleadas es, como en los casos anteriores, de cuatro tipos, empezando por los países tipo “A” en los que existen pocas barreras al comercio y son política y económicamente estables, y pasando por los países tipo “B” y tipo “C”, para finalizar por los de tipo “D”, que son los que tienen mayores aranceles y mayor proteccionismo.

Hay que tener en cuenta todos los datos analizados para así poder hacer un buen diagnóstico de la situación. Los riesgos políticos y económicos exhiben el mismo tipo de comportamiento. Por ejemplo, en los países desarrollados existe una correlación negativa entre la volatilidad del ROE y las medidas de riesgo; los países con más puntuación de riesgo son los que tienen menor volatilidad del ROE. En cambio, en los mercados emergentes la relación entre riesgo político y volatilidad es positiva.

El Riesgo País es una variable fundamental de medida porque controla tanto la situación económica y de sus expectativas como puede ser la capacidad de pago de la deuda, como también determina el coste de endeudamiento del país. Entonces, si el Riesgo País es mayor, el coste de endeudamiento también será mayor y esto ocasionará un menor espacio de maniobra de la política económica. También habrá un mayor riesgo de incumplimiento porque no se podrá reformar la política económica, y esto, a su vez, hará que aumente el Riesgo País. Además, si el Riesgo País es alto influirá en las decisiones de inversión haciendo que se invierta menos en nuestro país, y provocando un aumento de la tasa de interés global.
Por lo tanto, el Riesgo País aumenta el coste de endeudamiento del país, tanto del sector público como del privado, y esto provoca efectos negativos en la inversión, el crecimiento económico y el nivel de empleo de recursos.

Aquí os dejo algunos valores de los estudios realizados por diferentes entidades, como el MSCI (Morgan Stanley Capital International) y el IFC (International Finance Corporation).